La dette colossale des États-Unis n’est pas son problème majeur

Il y a un an, les États-Unis engageaient les grands moyens législatifs en vue de limiter les effets dévastateurs de la pandémie de coronavirus. Entre mars et mai 2020, près de 2.600 milliards de dollars étaient votés par le Congrès pour stabiliser l’économie et les secteurs en détresse, soutenir les petites et moyennes entreprises, financer l’assurance-chômage, etc. La politique budgétaire proactive de Washington s’est poursuivie au cours des mois suivants avec, comme point d’orgue, l’approbation récente du plan de relance de 1.900 milliards de dollars du nouveau président Joe Biden.

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Ces dépenses n’ont été possibles que par un endettement massif de l’État fédéral. C’est ainsi que la dette fédérale est passée de 23.200 milliards en mars 2020 à 28.000 milliards en mars 2021. Cette hausse a de quoi susciter de nombreuses interrogations.

La dette est soutenable

Tout d’abord, cette dette est-elle soutenable? Si on la rapporte au PIB, elle avoisine les 130%. C’est certes deux fois plus qu’en 2007 (à la veille de la grande crise financière), mais deux fois moins que le ratio actuel du Japon, qui est toujours solvable. Pas d’affolement donc. D’ailleurs, il y a un relatif consensus au sein des économistes pour considérer que les pays les plus riches peuvent se permettre d’accumuler une dette publique élevée grâce à leur capacité à lever l’impôt et à produire des biens et des services à forte valeur ajoutée.

Vient ensuite la question du taux d’intérêt. Certains acteurs de marché se sont alarmés de la remontée du rendement de l’obligation d’État américaine à 10 ans. Après avoir atteint un plus bas à 0,50% en août 2020, il a dépassé 1,70% en mars 2021. Cette hausse est assez spectaculaire, mais le rendement revient tout simplement à son niveau prépandémique (janvier 2020). Rappelons au passage que le rendement à 10 ans évoluait autour de 3% en 2018.

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Peu de dépendance aux créanciers étrangers

Troisième sujet de préoccupation: la dépendance à l’égard des créanciers étrangers. Il y a 10 ans, les non-résidents détenaient un tiers de la dette publique américaine. Cette proportion a chuté à un quart aujourd’hui. Phénomène notable dans le climat géopolitique tendu de ces derniers mois, la Chine a entre ses mains à peine 4% de la dette publique américaine, contre 8,5% en 2011. On constate en outre que ce sont les pays alliés des États-Unis qui restent les créanciers les plus importants (en particulier le Japon).

En fait, les trois quarts de la dette sont désormais localisés aux États-Unis et répartis de la façon suivante: 49% sont détenus par des investisseurs privés et des collectivités locales; 28% se trouvent au sein des agences publiques; et 23% font partie des actifs de la Réserve fédérale. Ce dernier point mérite qu’on s’y attarde, car le bilan de la banque centrale ne cesse de gonfler, grimpant de 870 milliards au début de la grande crise financière en août 2007 à 7.700 milliards en mars 2021.

Cette politique non conventionnelle d’achat d’obligations d’État américaines est l’objet de nombreux débats. Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, vient d’annoncer son intention de ralentir le rythme d’achat d’actifs. Ce processus (appelé «tapering») nous ramène au printemps 2013. À l’époque, l’annonce du «tapering» avait provoqué la dépréciation des devises des États émergents ayant un déficit du compte courant (Afrique du Sud, Inde, Turquie, Brésil), car il était le prélude à un relèvement des taux d’intérêt, toujours délicat pour ces pays-là. Dans les faits, le «tapering» puis la hausse des taux ont été déclenchés bien plus tardivement que prévu.

Fed accommodante pendant longtemps encore

Il faut s’attendre, dans les mois à venir, à une semblable temporisation de la part de la banque centrale américaine. Celle-ci aura beau jeu de justifier un éventuel attentisme, tout simplement parce qu’elle vise à la fois un taux modéré d’inflation (autour de 2%) et le plein emploi. Nul doute qu’il faudra du temps pour que ces deux objectifs soient atteints simultanément. Ces éléments laissent penser que la politique monétaire restera très accommodante encore longtemps. C’est sans doute la principale source d’inquiétude pour les États-Unis. En effet, les deux récessions de 2007–2009 et de 2020 ont conduit la Fed à absorber une part toujours croissante de la dette publique américaine. Cet engrenage est dangereux, car le bilan de la Fed ne se dégonfle quasiment pas lorsque le PIB augmente à nouveau. Cela nous amène à une conclusion a priori paradoxale.

Le principal défi de Washington est de limiter l’ampleur des récessions, ce qui requiert une limitation des effets de levier et des niveaux d’endettement en période de croissance, mais également une « dé-financiarisation » partielle de l’économie américaine. Ce n’est certainement pas un hasard si plusieurs banques régionales de la Réserve fédérale (celles de New York et de Minneapolis en particulier) ont récemment insisté sur la nécessité de remédier au problème des institutions financières excessivement grosses, complexes et interconnectées. La faiblesse de l’économie américaine réside donc moins dans la taille de sa dette publique que dans l’hypertrophie de son système financier.

Norbert Gaillard
Economiste et consultant indépendant