Le mouvement de panique qui a secoué les marchés au début du mois d’août souligne l'importance de disposer d'une grille d'analyse solide pour distinguer les signaux du bruit ambiant, affirme Mikael Petitjean, économiste en chef chez Waterloo Asset Management.
Comment résumer les principes qui guident votre philosophie de gestion?
D’abord une bonne dose d’humilité face à l’efficience des marchés. Le succès des fonds indiciels illustre à quel point il est difficile de battre les indices de référence lorsque l’on tient correctement compte du risque, des coûts, et du facteur chance. C’est la raison pour laquelle, même animés de convictions fortes, nous intégrons toujours dans nos analyses des éléments indiciels, guidés par la volonté de ne jamais décrocher de nos benchmarks de référence.
Ceci étant dit, la gestion active que nous pratiquons est indispensable car, sans elle, il serait impossible d’incorporer les nouvelles informations dans les prix et de tendre vers l’efficience des marchés, ce que Stiglitz (Nobel 2001) et Grossman avaient déjà démontré en 1980. Notre tâche est d’identifier les circonstances de marché durant lesquelles le prix de marché s’écarte significativement de la valeur fondamentale parce que le marché confond bruit et signal. Nous visons à exploiter ces poches d’inefficience au bénéfice de nos investisseurs dont l’ampleur du patrimoine est telle que sa gestion requiert un conseil personnalisé. Une de nos missions est de les aider à prendre du recul face à la dynamique des marchés financiers.
De quelles dynamiques parle-t-on?
Les marchés financiers fonctionnent comme tous les autres types de marché. Ils reposent sur l’offre et la demande. Ils permettent de déterminer les prix d’actions d’entreprises cotées en bourse, à ne pas confondre avec la valeur de l’économie réelle. Les facteurs macros jouent un rôle mais ce sont les facteurs micros et la psychologie des investisseurs qu’il faut savoir décrypter en priorité.
Vous reléguez au second plan les éléments macroéconomiques?
En quelque sorte, oui car la macroéconomie n’est qu’une toile de fond. Une économie nationale peut se porter assez mal alors que les entreprises multinationales cotées en bourse peuvent s’en sortir beaucoup mieux. Cela ne veut certainement pas dire que nous la négligeons. Nous disposons de toute une batterie d’indicateurs, en particulier pour l’inflation et le marché du travail aux États-Unis qui impactent toujours fortement les marchés boursiers internationaux.
Nous accordons moins d’importance au secteur manufacturier. Il faut savoir que les services représentent deux tiers du PIB aux Etats-Unis. Et puis, bien entendu, il y a les anticipations du marché sur les taux d’intérêt. Elles sont déraisonnables actuellement aux Etats-Unis. Nous ne pensons pas que les taux US vont à ce point baisser dans les prochains mois.
“Nous fondons nos convictions en prenant systématiquement du recul sur le plan historique.”
Vous parliez des facteurs micros, qu’entendez-vous par là exactement?
Il s’agit avant toute autre chose des résultats des entreprises reprises dans le S&P 500, qui sont mis à jour sur base hebdomadaire aux Etats-Unis. Nous scrutons de très près les évolutions de résultats et bénéfices trimestriels et les guidances pour les trimestres qui suivent. Nous considérons aussi l’évolution des chiffres d’affaires et des marges bénéficiaires qui sont influencées par les politiques de coût, le contexte concurrentiel, le pouvoir de fixation de prix, les barrières à l’entrée, et l’ampleur des investissements à réaliser.
Nous fondons nos convictions en prenant systématiquement du recul sur le plan historique. Nous avons récemment analysé l’occurrence de mots clés liés aux inquiétudes de ralentissement économique dans les conférences téléphoniques entre analystes et dirigeants concernant les résultats trimestriels des entreprises. Nous avons ensuite comparé ces résultats à ceux des périodes précédentes pour déterminer s’il fallait s’inquiéter.
Vous avez cité la psychologie des investisseurs comme troisième pilier?
À mon sens, il est tout aussi important que le facteur microéconomique car il existe plusieurs biais comportementaux très bien documentés, dont celui qui pousse trop d’investisseurs à vendre leurs actions gagnantes trop vite et à conserver leurs actions perdantes trop longtemps. C’est particulièrement vrai lorsque la volatilité est forte. Or, il convient de faire l’inverse sur le long terme. Dans le jargon, on parle de “stratégie momentum” qui préconise de conserver en portefeuille les actions dont la performance a évolué positivement au cours des six à douze derniers mois, et inversement, de limiter l’exposition aux valeurs ayant sous-performé au cours de la même période. Et ce, indépendamment des mouvements passagers de panique ou d’euphorie.
Cliff Asness, cofondateur de AQR Capital Management, a joué un rôle central dans l'application pratique du “momentum” dans la gestion des portefeuilles. Il fut d’ailleurs l’ancien doctorant d’Eugene Fama, prix Nobel d’économie en 2013. Cette approche intègre l’idée qu’il est préférable de garder en portefeuille les actions gagnantes et vendre les actions perdantes. De fait, il faut reconnaître que la Bourse est aussi un “concours de beauté”. John Maynard Keynes l’avait déjà expliqué dans le chapitre 12 de sa fameuse “Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie” publiée en 1936! Ce n’est certainement pas moi qui le contredirai sur ce point.