"Dans dix ans, nous parlerons encore de nos dettes cachées"

Les dettes se cachent souvent dans des petits coins à l’abri des regards, derrière des mots que personne ne comprend. Lors de la crise financière, on parlait de "collateralized debt obligations" (CDO) et de "credit default swaps" (CDS). Les premiers reconditionnaient les dettes et les seconds les assuraient contre les défauts de paiement. Les recoins aujourd’hui examinés par Carmen Reinhart, experte en crises de la dette, sont les dettes "Target 2" inscrites au bilan de la Banque Centrale Européenne (BCE). Ces dettes représentent un pourcentage très élevé du PIB des pays du sud de l’Europe.

En clair, cela signifie que beaucoup de capitaux des pays du sud de l’Europe se sont envolés. Imaginons qu’un Espagnol achète une BMW en Allemagne. Il retire de l’argent de sa banque et le verse au vendeur allemand. Cela signifie que l’argent disparaît de la banque espagnole et arrive sur le compte d’une banque allemande. Dans le système de paiement "Target2", cela signifie que la banque centrale espagnole reçoit une dette de la BCE, et la banque centrale allemande un excédent. Cela peut aussi être une pure fuite de capitaux: supposons qu’un Espagnol trouve que sa banque espagnole n’est plus fiable et transfère son épargne sur un compte en Allemagne.

Même dans ce cas, une dette "Target2" est contractée par la banque centrale espagnole auprès de la BCE et un excédent est généré par la banque centrale allemande. Dans l’Europe méridionale, ces dettes de banque centrale représentent des dizaines de pour cent du Produit intérieur brut (PIB). "Elles sont trop importantes pour être ignorées, dit Reinhart. Et bien que la meilleure solution soit de les réduire, elles n’ont fait qu’augmenter ces dernières années pour la plupart des pays d’Europe du sud."

C’est ce que nous explique patiemment Carmen Reinhart, dans son bureau situé dans la John F. Kennedy School of Government à Harvard. Chaque mot est soigneusement pesé. Si quelqu’un sait où les pays cachent leurs dettes et le danger qu’elles représentent, c’est bien la professeure de Harvard (62 ans). Se basant sur huit siècles de crises de la dette, elle a écrit en 2009, avec son collègue Kenneth Rogoff, le livre "This time is different", à propos des quatre mots les plus dangereux du monde financier. Ils symbolisent l’orgueil qui finit toujours par revenir, et qui se traduit systématiquement par une crise. C’est notamment grâce à ce livre, un des classiques de la crise financière, que Reinhart a été conviée en 2013 aux conférences New Insights organisées par L’Echo/De Tijd. "Yes, be afraid", avait-elle déclaré à l’époque à propos de la dette souveraine belge.

Carmen Reinhart semble détendue lorsque nous la rencontrons cinq ans plus tard. Pour la première fois depuis l’hiver, le soleil brille à Boston, et les étudiants pianotent sur leur portable, assis dans l’herbe. Les cours de l’année académique sont terminés. Et elle rentre tout juste d’une rencontre dans les bureaux new-yorkais de la Réserve Fédérale – dont elle est conseillère – et de la réunion annuelle du FMI et de la Banque Mondiale à Washington, où elle figurait parmi les orateurs.

Quelle était l’atmosphère au FMI? "Un peu moins bonne que l’an dernier, explique-t-elle. La reprise économique en Europe et au Japon avait contribué à créer un sentiment positif. Aujourd’hui, il a un peu diminué. C’est surtout la possibilité d’une guerre commerciale qui a assombri l’ambiance."

Elle poursuit: "Et il y a un autre phénomène, dont peu de journaux parlent: de nombreux pays pauvres sont au bord d’une crise de la dette. Ils ont vécu grâce aux prix élevés des matières premières et ont bénéficié assez récemment d’une remise de dettes. Mais c’est terminé. De plus, nous avons très peu d’informations sur les dettes que par exemple les pays africains doivent rembourser à la Chine. Au FMI et à la Banque Mondiale, j’ai donc surtout parlé des dettes mondiales."

Pour l’instant, la situation économique en Europe est assez bonne. Existe-t-il une possibilité – aussi mince soit-elle – que ces circonstances nous permettent de réduire nos dettes sans trop de difficultés?
Non, et nous en sommes très loin.

Pourquoi?
Seules l’Irlande et l’Islande ont véritablement réussi ces dernières années à réduire leur endettement. Et c’est tout.

Aux États-Unis, la situation empire aussi loin que l’on puisse voir, et le rythme s’accélère. J’ai traité ce sujet dans un article récent. "Whatever happened to saving for a rainy day?"

Dans les pays du sud de l’Europe, comme l’Italie, l’Espagne, la Grèce et le Portugal, la dette souveraine "classique" est une chose. Mais les dettes gouvernementales cachées dans les bilans des banques centrales, les dettes "Target 2", vous racontent une histoire bien plus effrayante.

J’en ai parlé l’an dernier à la Réserve Fédérale au Kansas. La Grèce et le Portugal comptabilisaient environ 40% du PIB en dettes "Target 2" envers la BCE. Pour l’Espagne, le chiffre était de 28%, pour l’Italie, de 21%. Ces dettes ne peuvent continuer à augmenter à ce rythme. Cela signifie que des capitaux glissent de ces pays vers l’Allemagne, qui détient un surplus de 23% de son PIB sur le bilan "Target 2".

Donc, comme en 2007, il existe des montagnes de dettes invisibles?
Il y a toujours eu des dettes cachées. Dans le cas de la Grèce, elles étaient cachées parce que les autorités grecques avaient menti à leur sujet. Au paroxysme de la crise, d’autres dettes cachées ont émergé parce que les gouvernements – des provinces espagnoles à l’État de Californie – avaient d’immenses retards de paiement. Aujourd’hui dans la zone euro, il y a ces dettes envers la banque centrale.

S’y ajoute une dette démographique "hors bilan": la promesse – non provisionnée – de payer les pensions et les soins de santé d’une population vieillissante.
Absolument. Ce problème vient s’y ajouter. Donc, pour revenir sur l’idée que les pays européens seraient sur le point de sortir de leur endettement: il y a quelques années, ce n’était déjà pas envisageable, et les choses n’ont pas changé.

Est-ce parce que la crise financière a été plus profonde qu’attendu?
En 2014, j’ai étudié avec mon collègue de Harvard, Kenneth Rogoff, les cent plus grandes crises de la dette depuis 1850. Nous avons examiné la baisse du PIB par habitant, et le temps qu’il a fallu à ces pays pour retrouver le niveau d’avant-crise. Ces dernières semaines, j’ai mis ces données à jour pour ma conférence au FMI.

Et que nous apprennent-elles?

Qu’il faut en moyenne six ans pour retrouver le niveau d’avant la crise de la dette. Et les pays riches ont en règle générale besoin de moins de temps que les pays pauvres. Que voyons-nous aujourd’hui? Les 11 plus grands pays de l’Union Européenne ont mis en moyenne 9,9 ans pour sortir de la dernière crise. Si je regarde les prévisions du FMI jusqu’en 2023, je constate que l’Italie n’aura pas amélioré sa situation d’ici là. Idem pour la Grèce.

Et je ne parle pas ici du moment où ils pourront à nouveau retrouver leur croissance économique potentielle. Je ne regarde que le moment où ils atteindront à nouveau le PIB per capita d’avant la crise. Cette crise financière continue à jeter son ombre sur nous.

"La reprise économique est là, mais nous ne sommes pas encore sortis de nos problèmes", avez-vous écrit l’an dernier. "Recovery, not resolution."
Dans mes présentations, je montre souvent le graphique qui couvre la période de 1900 à nos jours. Nous constatons que le choc que nous avons subi est le plus important depuis les années ‘30 et à peine plus petit que ce que nous avons vécu après la Seconde Guerre mondiale. Mais à l’époque, les dettes publiques étaient les seules dettes. Il n’y avait pas de dettes cachées. Pas dans le secteur privé. Pas dans la sécurité sociale, car elle n’existait pas, et on ne parlait pas du vieillissement de la population. Il était par ailleurs assez facile de réduire la dette en économisant sur les dépenses militaires, car la guerre était terminée.

C’est beaucoup plus difficile aujourd’hui. Dans dix ans, nous en parlerons encore.

Si nous en parlons encore pendant une décennie, que pouvons-nous en conclure pour l’économie à venir? Croissance faible? Vulnérabilité?
Une faible croissance économique, des dettes élevées, une population vieillissante et la productivité des travailleurs qui n’augmente quasiment plus. Si vous pouviez m’expliquer avec lequel de ces facteurs nous pouvons espérer un changement de tendance, je pourrais prédire une meilleure croissance économique. Mais je ne vois pas de point de retournement.

La technologie?
La technologie peut nous aider, mais elle ne suffira probablement pas à résoudre le problème de l’endettement, de la démographie et de la stagnation de la productivité.

Rien n’indique que nous nous rapprochons d’un renversement de tendance sur lequel la croissance pourra rebondir. Elle reste faible et cela nous rend vulnérables envers de nouvelles récessions éventuelles.

Et envers une nouvelle crise?
Être vulnérable à une récession est différent d’être vulnérable à une nouvelle crise financière qui nous met au tapis. Ce type de crise se produit généralement après un boom. Et ce boom n’existe pas. Je ne pense donc pas que la prochaine crise financière se produira dans les pays riches. Elle se produira dans les pays à très faibles revenus.

Comment contrôler la situation si l’enjeu est d’éviter les récessions?
Si nous pouvons maintenir des mesures en place pendant un certain temps, nous pourrons progressivement réduire le problème de la dette. L’économie doit croître et les pouvoirs publics doivent utiliser cette croissance intelligemment, et pas comme le président américain Donald Trump en empruntant davantage et en dépensant à tout va. L’inflation doit augmenter, afin que les dettes se réduisent par rapport au PIB.

Mais je continue à penser qu’en plus de cela, des moyens "non orthodoxes" seront nécessaires pour en sortir, avec comme résultat que les créanciers ne reverront pas leur argent. C’est ce qui se passe actuellement. Depuis la crise, l’inflation est plus importante que le rendement des obligations souveraines. C’est une forme de répression financière, une taxe cachée infligée à ceux qui ont prêté de l’argent aux gouvernements.

Faudra-t-il passer par des restructurations de dettes pour faire baisser la charge de la dette de certains pays?
Il y a deux façons de restructurer une dette. Il y a la manière brutale, qui provoque un choc sur les marchés financiers. Et il y a la restructuration douce, qui se produit si les créanciers sont d’autres gouvernements ou des banques centrales. Lorsque le drame grec a fait la une des journaux, l’Irlande et le Portugal ont mis en place en toute discrétion une restructuration douce, qui leur a permis de rééchelonner le remboursement de leur dette, et à des taux plus avantageux.

Une partie importante des dettes de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal est aux mains de gouvernements, donc nous pourrions en effet imaginer une restructuration douce. Le problème est que la situation n’est pas la même en Italie et en Espagne, les numéros trois et quatre de la zone euro. Même s’ils ont aussi ces dettes inscrites au bilan de la banque centrale, vous pouvez les "reprofiler". C’est une manière polie de dire que l’Italie pourrait obtenir davantage de temps pour rembourser ses dettes ou bénéficier de taux plus avantageux.

Il y a de nombreuses manières de ne pas rembourser correctement ses dettes. Dans le cas de la dette du vieillissement par exemple, vous remarquez que les autorités réduisent la qualité des soins aux personnes âgées.

Les personnes âgées subissent aussi la répression financière dont vous avez parlé. Car elles ont économisé et voient l’inflation augmenter plus vite que le rendement de leur épargne. Auparavant, elles pouvaient consommer davantage avec l’argent placé dans une obligation. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.
La répression financière peut en effet se comparer à un transfert des épargnants vers les emprunteurs de manière totalement opaque et sournoise. Cela ne se fait pas via des lois, même si sur le plan économique cela équivaut à une taxe cachée sur l’épargne.

Mais n’est-ce pas nécessaire si l’on veut réduire son endettement?
Nos recherches historiques révèlent que dans un pays riche, une crise de sévérité moyenne peut être résolue grâce à l’épargne et la croissance économique. Mais si elle est trop sévère – et la dernière fut terrible – elle nécessite des réponses ‘non orthodoxes’.

Dont la répression financière…
Dans tous les cas, la répression financière a lieu. La régulation après la crise financière a obligé les banques et les fonds de pension américains à acheter plus d’obligations souveraines américaines qu’auparavant. Ils sont donc piégés. Ce qui permet au gouvernement de mener une répression financière plus intense que la normale.

Et la situation n’a pas changé?
Non, mais une chose a changé: nous ne pouvons plus espérer une nouvelle vague de mesures. Ce serait d’ailleurs impossible. En 2006, les fonds de pension espagnols étaient investis à hauteur de 50% dans des obligations souveraines. Aujourd’hui, ils le sont à hauteur de 90%. Nous ne pouvons pas tenir ce rythme au cours des dix prochaines années.

Idem avec les banques. Car avec le temps, elles détiendront tellement d’obligations souveraines que si un État se retrouve confronté à des problèmes financiers, les banques feront immédiatement naufrage. Et les dettes "Target 2" inscrites au bilan des banques centrales ne pourront pas continuer à augmenter au même rythme que ces dernières années.

Toutes les dettes sont-elles nécessairement mauvaises? N’est-ce pas par exemple une bonne idée d’emprunter encore davantage pour des investissements dans les infrastructures? C’est en fait la logique du gouvernement belge.
Je ne pense pas que l’on puisse répondre simplement par oui ou non à cette question. Les infrastructures se traduisent en général par une croissance à long terme. Ce qui est important, c’est la qualité des infrastructures et de leur fonctionnement.

L’inverse est plus clair: c’est généralement une erreur de penser que vous pourrez réduire votre problème budgétaire en économisant sur les infrastructures. Prenez la crise de la dette du siècle dernier en Amérique latine et en Asie. En Amérique latine, le problème a été résolu en stoppant quasiment tous les investissements dans les infrastructures. En Asie, où la crise a frappé moins fort, des pays comme la Corée du Sud, la Malaisie, la Thaïlande ont continué à investir. Et ces pays sont plus rapidement sortis de la crise.

Il faut donc investir. Mais au même moment, les pays riches doivent aussi réduire drastiquement leurs coûts. Car s’ils ne font rien maintenant, alors qu’ils connaissent quasiment le plein-emploi et que la croissance économique est à son plus haut, quand le feront-ils?